文源 | 源媒汇
作者 | 胡青木
药明康德，似乎已经彻底走出了此前的“制裁”阴影。
两年前，美国《生物安全法案》草案首次将这家中国CXO（合同外包）龙头列入关注名单，引发股价连续下挫、业务阶段性承压，当时市场一度担忧它将被彻底排除出全球创新药供应链。
但随着2025年财报出炉，局面似乎迎来反转。药明康德全年营收达450余亿元，同比增长约16%，归母净利润更是实现翻倍，再叠加在手订单规模的增长，向外界宣告了公司的经营韧性。
截图来源于公司公告
不过，药明康德的这份亮眼成绩单，主要依赖美国市场“输血”，美国市场成了驱动其增长的核心引擎。与之形成鲜明对比的是，在国内创新药迎来黄金发展期、全年BD交易总额突破1300亿美元的背景下，药明康德的中国客户收入却出现了下滑，成为负增长的区域市场。
曾被美国打压的药明康德，如今却与美国市场绑得更紧。
01
美国市场仍是核心
药明康德2025年营收与利润的双双高增，主要由美国市场托起。
2025年，药明康德持续经营业务收入为434.2亿元，其中来自美国客户的收入高达312.5亿元，上年同期则约为250亿元。这意味着，美国市场不仅贡献了约七成的持续经营收入，其惊人的增速更是远超15.8%的整体营收增速，成为拉动业绩增长的绝对引擎。
利润层面的倾斜更为突出：药明康德境外业务整体毛利率超过50%，而境内业务毛利率仅约29%。悬殊的盈利差距意味着，美国市场不只是收入压舱石，更是高利润的核心来源。
截图来源于公司公告
此外，客户的高度集中进一步强化了这种依赖。2025年，药明康德前五大客户销售额合计占年度销售总额的比重已达48.11%。尽管未明确披露客户国籍，但结合美国市场约七成的收入占比，可以推断这些核心大客户主要来自美国。
这种深度绑定，意味着药明康德与供应链巨头之间形成了某种“一荣俱荣”的共生关系。这种极致依赖的形成，也是早年妥协的产物。
2024年初《生物安全法案》草案流出时，药明康德面临的不仅是股价暴跌，更是生存危机。为换取美国客户的信任，其迅速做出一系列“收缩边界”的决策：出售WuXiATU（细胞及基因疗法业务）的美国和英国运营主体，剥离美国医疗器械测试业务，同时加速布局新加坡和美国特拉华产能。
这些举措被市场视作“降风险”的务实选择，本质上也是以空间换时间的妥协，通过剥离敏感业务、接受更严格监管，换取继续留在美国供应链体系内的资格。
但这也将药明康德的命运与单一国家的产业政策、监管环境紧密捆绑。尽管目前药明康德未被纳入相关限制清单，业务表现强劲，但地缘问题的不确定性始终是悬顶之剑。一旦主要客户因自身策略调整或外部压力转移订单，将对公司业绩产生严重冲击。
也正是在这种资源向美国极度倾斜的背景下，中国这个全球第二大创新药市场，似乎被忽视了。
02
被“遗忘”的中国客户
在美国市场赚得盆满钵满的药明康德，国内市场的表现却一片萧瑟。2025年，药明康德来自中国客户的收入由上年同期的70.7亿元降至54.7亿元，同比减少22.6%。这种下滑，发生在一个本该是“主场”高歌猛进的时代背景之下。
2025年，中国创新药行业在经历短暂调整后重现活力：投融资环境回暖，对外授权交易金额屡创新高，ADC、细胞基因治疗等前沿领域在全球舞台上大放异彩。整个产业生态正从“Fast-follow”（快速跟进）向“First-in-class”（首创新药）艰难而坚定地转型，对研发外包服务的需求理应水涨船高。
然而，作为本土CXO行业的奠基者与龙头，药明康德似乎在这场本土创新的盛宴中缺席了，中国区收入不升反降，与行业整体向上的趋势明显背离。
这一反差并非国内市场需求不足所致，更像是主动战略选择的结果。
从财务数据看，药明康德境内业务29.34%的毛利率，远低于境外业务超50%的毛利率。这固然有项目规模、技术含量的差异，但也可能反映出其对利润较低的本土项目投入了相对更少的优质资源与注意力。
从业务板块看，药明康德的测试业务与生物学业务在2025年虽恢复增长，但增速均在5%左右，不仅低于整体约16%的增速，更远低于化学业务25%的增速。测试与生物学业务是药物早期研发的核心环节，服务模式灵活、定制化程度高，本应是CXO企业链接本土新兴创新药企的关键入口。
截图来源于公司公告
尽管药明康德财报未明确披露各业务板块的客户地域构成，但结合中国区整体收入下滑超20%的事实，以及本土创新药融资环境持续活跃的行业背景，可以推断，测试与生物学业务的温和增长，在一定程度上反映出其将主要资源和产能优先配置于服务海外大型制药企业的战略选择。
针对当前的收入区域结构是否健康，以及境内外毛利率差距超过20个百分点的原因等问题，源媒汇日前向药明康德董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。
在短期确定性的海外大订单与长期潜力巨大但需要精耕细作的市场之间，药明康德资源的天平或已向前者倾斜。这固然带来了财报上亮眼的增长曲线，但这条高增长之路，又能持续多久？
03
三年少了1万多员工
持续经营的高额在手订单，是药明康德最引以为傲的增长“安全垫”，但最新数据的变化，已然暴露出令人警惕的趋势。
药明康德的在手订单规模近年呈现出爆发式增长：从2023年末的335亿元一路跃升，并在2025年前三季度冲高至近600亿元。这一连串高双位数的增长数据，不仅印证了药明康德全球龙头的强势地位，也一度支撑了市场对其未来业绩确定性的乐观预期。
然而，这一强劲增长的势头在2025年四季度出现了失速。药明康德年末持续经营业务在手订单总额为580亿元，同比增速从2024年的47.0%、前三季度的41.2%出现断崖式回落。更关键的是，订单总额较第三季度末环比下滑了3.1%。这是近年来少见的负增长，也让市场对其订单增长的可持续性产生了警惕。
但蹊跷的是，在手订单规模持续增长的同时，药明康德的在职人员总数却在逐年锐减：从2022年的44000余人持续缩减至2025年的33000余人，三年累计减少超1万人，2025年单年更是同比减少5580人。
从人员结构看，减员的核心集中于技术端，技术人员三年累计减少10695人，2025年单年更是削减5836人；销售、财务、行政等辅助人员也同步收缩；而生产人员从2022年的4440人逆势增至2025年的5362人。
从被裁人员的学历结构来看，本科及以下学历人员减少尤为明显，博士/硕士学历人员虽相对稳定，但也呈现缓慢下滑趋势。整体来看，本科及以下技术人员成为这轮减员的主要群体。
在技术人员持续大幅削减的同时，药明康德的研发投入也同步走低。2025年研发费用仅为11亿元，同比下降约10%，这已是其自2022年起连续第三年下滑，创新投入的收缩态势愈发明显。
在ADC、细胞基因治疗、多肽/寡核苷酸等前沿技术快速迭代的行业背景下，持续走低的研发投入恐致药明康德在这些决定未来的赛道上布局滞后。
药明康德2025年的高增长，实质上主要依赖对美国市场的深度绑定，而这种依赖正以忽视本土市场、收缩研发投入等为代价。在短期的财务表现与长期稳固的技术根基之间，在追逐确定的全球化红利与培育本土创新生态之间，药明康德的战略天平已出现倾斜。
当“服务全球”的愿景，在现实中逐渐沦为“依赖单一市场”的生存路径，药明康德增长的可持续性与创新自主性，都将面临严峻考验。
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