【文/王力 编辑/周远方】

3月27日，时代天使科技有限公司（06699.HK）发布2025财年年度业绩公告。业绩显示，公司全年实现收入3.703亿美元，同比增长37.8%；净利润2630万美元，同比增长163.0%；经调整净利润4377万美元，同比增长62.99%；全年总案例数达53.24万例，同比增长48.1%。

这家以无锡为基地的隐形矫治龙头，曾因2022年至2023年国内集采压力陷入利润连续下滑的困境，市值一度从超700亿港元峰值跌去逾八成。但2025年的业绩数据显示，其全球化战略正在兑现增量逻辑——不依赖价格战，而是通过渗透全球头部正畸医生群体，构筑口碑驱动的增长飞轮。

值得注意的是，这份业绩并非来自简单的规模铺量。2025年海外市场（不含中国大陆）案例数同比增长82.1%，收入同比增长102.5%，增速远超中国大陆市场的26.3%案例增长和10.1%收入增长；海外市场收入占集团总收入比重已从2024年的30%攀升至接近44%。与此同时，中国大陆市场的经调整分部利润也从3664万美元增至5131万美元，显示国内基本盘在竞争格局洗牌中进一步稳固。

然而，亮眼数据之外，隐患并非不存在。海外市场分部亏损虽从2024年的2965万美元大幅收窄至1054万美元，却仍处于亏损区间；金融资产减值损失同比骤增至820万美元，主要来源于若干交易对方财务状况恶化导致的应收款项减值；由Align Technology发起的多国专利诉讼仍在推进，法律风险敞口尚难量化。这家公司能否在加速扩张的同时守住盈利质量，是市场下一阶段观察的核心命题。

出海业务:从规模输出到口碑驱动的战略跃迁

理解时代天使2025年海外市场的增长质量，需要将其置于隐形正畸行业的竞争特性之中来审视。与快消品出口逻辑不同，正畸治疗周期动辄一至两年，少则数十副、多则上百副矫治器的使用过程中，产品精度与方案设计质量的差异会被持续放大。这意味着，进入一个国家市场，并不等同于赢得该市场——真正的壁垒在于能否获得当地头部正畸专家的临床认可，并借助专业社群的口碑传播形成连锁效应。

从这一视角看，时代天使2025年的全球扩张路径有其内在的战略自洽性。公司选择优先深耕纽约、伦敦、巴黎、东京、悉尼、波士顿等全球一线城市，而非铺开渠道求量，核心逻辑在于：一线城市集中着对临床效果最为苛刻的正畸专科医生，一旦在这一群体中建立信誉，其影响力会向更广泛的医生群体辐射扩散。公告数据显示，目前已有数百位国际正畸专家累计使用时代天使产品超过100例，部分专家超过1000例，且集中于复杂病例——这类高难度案例的口碑背书，其说服力远高于常规病例的数量累积。

从财务结构看，海外市场2025年的收入拆分同样值得关注。“销售隐形矫治器”收入从2024年的7401万美元大幅增长108.6%至1.544亿美元，增速几乎是同期中国大陆“隐形矫治解决方案”收入增速（10.4%）的十倍。这一剪刀差背后，是中国市场产品组合变化带来的均价下移，与海外市场案例数量的快速放量并存。两种增长引擎的节奏分化，客观反映了两个市场所处的不同发展阶段。

不过，海外市场的高速扩张也带来了值得持续跟踪的成本压力。2025年销售及营销开支达1.215亿美元，同比增长15.7%，但得益于规模扩张带动的运营杠杆效应，销售费用率已从2024年的39.1%降至32.8%，这是一个值得肯定的结构性改善信号。研发开支同比增长29.7%至2,764万美元，则体现了公司在临床创新上的持续投入——在欧洲、美洲、亚太及中国超过40所高校建立产学研合作，并推进直接3D打印等前沿技术布局，为下一代产品矩阵提前卡位。

与此同时，供应链多元化布局的进展为全球业务持续扩张提供了更稳健的支撑。巴西制造中心已正式投产天使品牌矫治器，为南美市场就近供货；东南亚医学设计中心及生产基地已完成布局；美国生产基地正处于建设阶段，探索小规模自动化生产路径。这一“多中心”布局在降低地缘政治风险的同时，也有助于缩短交货周期、提升本地服务响应能力，是支撑海外市场NPS（净推荐值）持续提升的底层保障之一。

然而，全球业务的持续扩张并非没有不确定性。自2025年8月起，Align Technology针对时代天使在美国（包括得克萨斯州东区地方法院及ITC）、欧洲（统一专利法院）和中国（中级人民法院、国家知识产权局）发起多项专利侵权诉讼。截至2025年12月31日，相关案件仍处于审理阶段。

此外今年2月，德国杜塞尔多夫统一专利法院曾就特定软件功能下达临时禁令，公司后续已通过技术调整等方式应对，相关影响已在年内得到阶段性消化。但法律程序整体仍存在不确定性，潜在的禁令、和解成本或损害赔偿均可能对经营业绩和现金流产生实质影响。这一悬而未决的法律变量，将持续作用于市场对公司全球扩张路径的预期定价。

中国大陆市场：集采洗牌后的结构性受益与盈利释放

如果说海外市场是时代天使增长故事的新章节，那么中国大陆市场则是支撑当下利润表现的核心支柱。2025年，中国大陆市场实现案例数27.62万例（同比增长26.3%）、收入2.073亿美元（同比增长10.1%）、经调整分部利润5131万美元（较2024年的3664万美元增长40%），在集团总收入中占比约56%。从分部利润贡献来看，中国大陆市场的经调整利润基本覆盖了集团整体利润，而海外市场当前仍处于投入期亏损状态。

收入增速（10.1%）明显低于案例数增速（26.3%），这一差距折射出国内市场两个并行的结构性变化：其一，集采背景下隐形矫治器价格持续下行，产品组合向下沉市场和早期矫治倾斜导致平均售价收缩；其二，三四线城市业务的高速增长从量的维度弥补了价的压缩。2025年，随着部分中小品牌因无法维持持续供货而退出市场，时代天使在下沉市场的份额进一步扩大。

公告透露了一个颇具行业意味的细节：部分已停止运营的隐形矫治品牌，主动建议合作医生在征得患者同意的情况下，将在途病例转移至头部品牌，并配合完成后续治疗交接。这种退出模式的有序化，客观上降低了市场出清的摩擦成本，也使得时代天使在下沉市场的增量来源更加多元——既有新开发的三四线医生，也有从退出品牌承接的存量病例。这种市场集中度的快速提升，在案例数层面已有充分体现。

与此同时，早期矫治和儿童青少年业务的占比提升，构成中国大陆市场另一条值得长期追踪的增量线索。时代天使于2025年推出儿童防龋矫治器，将牙齿矫正与龋齿预防功能整合，打开了差异化定价空间；“时代天使KiD”在主流社交平台的搜索指数已居品类第一，品牌渗透在Z世代家长群体中持续深化。相比成人正畸市场相对透明的价格竞争格局，儿童早矫赛道在技术门槛、医生培训要求和患者需求识别上均有更高壁垒，是头部品牌构建差异化护城河的重要方向。

从利润质量看，中国大陆市场盈利能力的改善有其可持续性基础。行政开支比率从17.2%降至14.1%，销售费用率从39.1%降至32.8%，这两个比率的同步下行，说明集团正在实现真实的运营杠杆释放，而非通过压缩投入换取短期利润。研发及中后台成本在全球业务规模扩大后得以有效摊薄，是这一改善的底层驱动。

值得注意的是，2025年金融资产减值损失达820万美元，较2024年的15万美元骤增，主要来源于若干交易对方财务状况恶化导致的贸易应收款项及其他应收款项减值。这一异常增项提示，在规模扩张过程中，尤其是在下沉市场快速渗透的背景下，应收账款的信用风险管理需与业务增长同步强化。

资本架构层面，公司资产负债率仍处于健康区间，银行借款仅250万美元，资产负债比率0.5%；现金及现金等价物与定期存款合计4.449亿美元，流动比率3.0倍，财务稳健性为全球布局提供了充足的战略回旋空间。董事会宣布每股派付末期股息0.48港元及特别股息4.99港元，特别股息的高比例派付在释放股东回报意愿的同时，也将考验公司对自身未来现金流需求的预判精准度。

综合来看，时代天使2025年业绩的核心叙事是：国内竞争格局洗牌提供利润支撑，全球化战略迈过早期投入期、进入口碑驱动的自我强化阶段。这是一个值得市场重新评估的商业模型转折节点，但海外市场盈利周期的不确定性、法律诉讼的悬而未决，以及国内产品组合变化对收入增速的持续压制，共同构成这个故事走向更乐观结局之前必须逾越的门槛。